Fort moviment alcista en les accions xineses. Context

Durant l'última setmana, les accions xineses van superar als seus parells de mercats emergents (EM) pel marge més ampli vist en 25 anys (clar que venien d'un llarg període en el qual les accions xineses també havien quedat per darrere dels seus parells emergents, i per un marge mai vist). Però centrem-nos en les jornades recents. L'índex MSCI la Xina ha superat a l'índex de mercats emergents ex-Xina per un 22%. La major diferència des de juny de 1999 (època daurada per a la Xina per la seva flamant entrada en l'OMC).

Després del salt en les accions xineses

Ja ho saben. El repunt les accions xineses ha estat impulsat pel recent paquet d'estímuls de Pequín, la qual cosa sens dubte ha generat un renovat optimisme sobre una possible recuperació de l'economia xinesa. Porto dies preguntant-me si aquests estímuls, i el repunt de les accions, faran que el mercat xinès recuperi el seu estatus de "component essencial en les carteres globals". Els donaré una dada cridanera. Es venia desenvolupant en mercats internacionals una tendència certament preocupant (per a Pequín): la comercialització de fons d'inversió de mercats emergents que exclouen accions xineses. Entendran ara el 'timing' triat pel govern de la Xina per a anunciar els seus estímuls. Aquesta dinàmica era molt greu. Bé pot dir-se que els estímuls són "mesures desesperades". Els dono dues dades més que recolza aquesta hipòtesi: 1) Les sortides netes del Great Market de la Xina venien accelerant-se i en el període gener-setembre 2024 havien sortit fluxos que van superar a l'entrada de capitals en tot el 2023. 2) A la fi d'agost, els inversors estrangers tenien una exposició mínima a les accions xineses, representant només el 5,1% de les seves carteres; el nivell més baix en una dècada. En el nostre cas, l'exposició a la Xina en els nostres mandats és només indirecta a través de fons globals que pesen un 3% en cartera. Sospito que hi havia una urgència de Pequín per revertir tot això, com més aviat millor.

Sobre la continuïtat en el salt en les accions Xinesa

Tornaran els nous fons de EM a considerar les accions xineses? Consideraran els inversors globals a la Xina com un component essencial? Aquests interrogants ressonen en la meva ment cada vegada que deixo caure el meu cap sobre el coixí a boca de nit. Adormir-se així, creguin-me, és una sensació gens agradable.

Hi ha dispersió d'opinions. Parlo amb molts col·legues. Alguns observen aquests estímuls com una oportunitat i un argument perquè els inversors estrangers tornin. Els meus col·legues estrategs d'accions s'han tornat més positius aquests dies, destacant les valoracions poc exigents en un nou context d'estímuls. La retòrica de les gestores és: "Estem dient als nostres clients que si no tenen res (a la Xina), potser volen afegir algunes posicions".

Pel que respecta a mi, es fa necessari radiografiar el ral·li. En aquesta foto veig tres elements: 1) Des d'una taula a Londres m'apunten sobre la desactivació d'apostes dels venedors en curt sobre les accions xineses. 2) També m'informen que hi ha una proliferació de fons de cobertura en els llibres d'ordres que estan entrant a la Xina. 3) Els inversors institucionals a llarg termini, en la seva majoria, van romandre al marge la setmana passada.

Quina conclusió extreure de tot això?

Per la naturalesa dels participants en aquest ral·li la conclusió és que és un ral·li tècnic, impulsat (avui) pel short covering i els Hedge Funds, i per tant tindria un caràcter essencialment especulatiu. I? Potser els inversors a llarg termini, com jo, no especulen? Sí, però la diferència entre fer-ho a curt termini i a llarg termini resideix en la comprensió dels fonaments de valor. Alguna cosa que no té per què donar-se en les estratègies de curt termini, la qual cosa explicaria l'acompliment divergent d'un mateix actiu en tots dos horitzons temporals. Per exemple, l'especulació a curt termini té com a base de la seva naturalesa rumors i emocions (per notícies com aquesta). Elements, aquests, de durabilitat delimitada i, per tant, potser també, suport delimitat. En canvi, l'especulació a llarg termini descansa en la idea de valor sostenible i la seva materialització; alguna cosa que només es pot entendre a través de la comprensió del seu potencial. Això ho explicava molt bé Warren Bufet en la seva peculiar descripció dels mercats financers, assenyalant que "el mercat de valors és un dispositiu per a transferir diners de l'impacient al pacient". Pregunto llavors: Algú ha estat capaç de revelar el canvi que aquests estímuls poden tenir en el valor intrínsec de les accions xineses? No. Almenys no he observat cap aportació en aquest sentit.

Haig de moure'm amb el mercat?

Això equival a preguntar si haig de moure'm amb els 'shorts sellers' que avui es veuen obligats a fer short covering. La resposta és: si no soc un short seller i no tinc posicions curtes a la Xina, per què hauria d'actuar com ells? Algú podria suggerir que com a gestor de cartera hauria de comprar accions xineses per a beneficiar-me d'aquest short covering. El que equivaldria a dir que hauria d'actuar com un Hedge Fund. El que em porta a la mateixa reflexió. Potser soc un Hedge Fund? Soc un gestor de cartera que es deu a una metodologia clara i basada en l'encertada premissa de Benjamin Graham (pare del 'value investing'): La riquesa ve de les estratègies basades en la comprensió del valor intrínsec. El valor intrínsec no el determina cap govern desesperat, i per això, molt em temo que NO hi ha canvis en el valor intrínsec de les accions xineses.

Marc d'acció

Serem molt disciplinats. Si bé sentim que a curt termini hi ha més potencial d'alça que a la baixa, em pregunto si té sentit fer un salt a aquest mercat sabent el que sé sobre ell (després de dues dècades de seguiment). Molt pocs estrategs esperen un auge del creixement a la Xina, i veuen els moviments del govern com un mecanisme per a atreure més capital cap a les accions o poder frenar la demolició del sector immobiliari. Però tot això semblen pegats. Què faria falta perquè jo fes un salt significatiu cap a aquest mercat? Un gir de 180° en tot allò que precisament ho ha portat a aquesta situació. A saber, què tal si comencessin per garantir que una companyia pugui créixer sense límits? O que els CEOs més reeixits hagin d'abandonar el panorama econòmic? Què tal si abandonen la perillosa idea d'envair Taiwan? O si escometen canvi en el sentit de política exterior? Una política que ha donat lloc a un 'communiqué' concloent del G7 descrivint a la Xina com a "amenaça". Sí. M'agradaria veure canvis en totes aquestes àrees. Avui, no en veig cap.

També haig de tenir clar que els estímuls seran capaços de revertir la sèrie de decepcions macroeconòmiques al país i que han portat a Goldman i Citigroup a reduir les projeccions per al creixement econòmic de la Xina a un pobre 4,7% per a 2024 (i tremolo amb les projeccions per a 2025). L'última dada per al ritme de producció industrial va ser del +4,5% interanual i per a un país que encara es considera "la fàbrica del món" això no és gens encoratjador. Llegint més entre línies, el ritme de vendes minoristes del +2,1% interanual indica que allò està pràcticament parat (per cert, paraules exactes que va utilitzar una clienta meva la setmana passada per a descriure les seves operacions en aquell país). El mateix ocorre amb la Inversió en actius de capital (en un +3,4% interanual), xifra considerada per molts com a ridícula. Sense oblidar els preus de l'habitatge (-5.3% interanual) en la seva última dada (és el vint-i-novè mes en contracció!). Les dades de CRIC van mostrar que el valor de les vendes d'habitatges nous per part dels 100 principals desenvolupadors immobiliaris a la Xina va disminuir un 37,7% interanual, una caiguda més pronunciada que la del 26,8% a l'agost. Sense signes, doncs, d'estabilització. Pequín no ha tingut més remei que relaxar les restriccions a la compra d'habitatge en ciutats TIer1. Però com en economia no hi ha esmorzars gratis, temo que la mesura pugui tenir la seva contracara en forma d'una deterioració en la relació del real disposable income. Veurem si el que guanyen, d'una banda, no ho perden per una altra.

Serem disciplinats. Pot ser que faci falta molt més que els estímuls anunciats per a revertir tot això. En el cas que identifiquem la possibilitat d'una reversió sostinguda en tots els indicadors esmentats, actuaríem en conseqüència.

Aquest serà l'enfocament principal de la nostra anàlisi en les setmanes esdevenidores.