La setmana passada va tenir lloc la reunió del Consell del Banc Central d'Europa. La primera reunió després del canvi d'objectius per part del Banc Central. Recordin que fa un temps va abandonar el seu objectiu de tenir una inflació pròxima al 2% i va passar a defensar un altre nou lema, un “nou, simètric i cèntric objectiu de preus al voltant del 2%”, és a dir, que el BCE busca flexibilitat i poder decidir no apujar el tipus d'interès encara que hi hagi una inflació del 2%.

En la meva opinió, això significa l’adéu definitiu al Bundesbank i el seu rol com a únic guardià de l'estabilitat de preus, mentre que el BCE s'autoproclama com a guardià únic del nou objectiu legítim d'Europa, que no és un altre que el de l'estabilitat financera, i la calma absoluta dels mercats a Europa.

Encara que molts de nosaltres ja pensàvem per on podrien anar les decisions del BCE, encara hi havia gent que guardava algun dubte sobre com aquesta nova estratègia del BCE afectaria dos conceptes: els tipus d'interès i els programes de compres d'actius:

Sobre els tipus d'interès, el BCE va ser inequívocament clar i emfàticament lax. Personalment, no tenia dubtes que el consell de govern del BCE assenyalaria que els tipus romandrien enfonsats per un temps prolongat. Però en comparar la nova retòrica amb la utilitzada fins ara, no em queda cap dubte que hem de subratllar quant improbable és qualsevol augment en els tipus d'interès, no només a curt termini, sinó també a mitjà termini. Em queda molt clar que el BCE pretén mantenir els tipus en nivells actuals o fins i tot més baixos, i pretén mantenir-ho fins que es donin tres condicions de forma simultània; i això és el que a mi m'aclareix moltíssim les coses, la impossibilitat que les tres condicions es materialitzin de manera simultània. I són les següents:

• Una inflació al 2% molt abans del final de l'horitzó de projecció. Què és l'horitzó de projecció? És aquest horitzó temporal que el BCE té marcat i que consta de tres anys. La condició marca que ja en el segon any del període la projecció ha d'estar en el 2%. Com l'horitzó actual és 2021-2022-2023, significa que el BCE hauria de pujar automàticament la seva expectativa d'inflació al 2% per al 2022. És això possible? No. Per què? Atenent les seves projeccions històriques i com van anar sempre canviant i evolucionant a la baixa, se'm fa molt difícil de creure, i més sabent que la seva projecció per al 2022 de la inflació és de l’1,4%.

• La segona condició és que el BCE vol veure aquesta inflació duradora per a la resta de l'horitzó de projecció. És a dir, quan arribem a desembre del 2021, el nou horitzó de projecció serà 2022, 2023 i 2024. I la condició ha de ser que, en aquest cas, la inflació estimada del BCE sigui del 2% per al 2023 i el 2024, i això avui em sembla també molt difícil. L'última vegada que el BCE va projectar una inflació del 2% per als dos últims anys de projecció va ser el 2007. I des de llavors la inflació mai ha aconseguit aquests nivells.

• La tercera condició és una altra excentricitat. El BCE ha d'estar satisfet amb el progrés realitzat en la inflació subjacent. És a dir, “progrés realitzat” significa que no n'hi ha prou amb les estimacions al 2% per als dos darrers anys de l’horitzó de projecció, sinó que ho ha de veure de manera consistent (i també en la subjacent). Per tant, si avui l'horitzó de projecció és 2023 i vol veure el “progrés realitzat” abans de prendre alguna decisió, significa que de facto ens n’aniríem a 2024 abans de veure la primera pujada de tipus d'interès.

Tot això augmenta el llistó per a veure el primer salt en els tipus d'interès, i molt més del que la gent venia esperant. El BCE serà molt i molt cautelós abans de fer un primer pas cap a la normalització dels tipus d’interès, encara que les projeccions es vagin materialitzant. L'última vegada que es van donar les projeccions del BCE per a la inflació subjacent (al 2%) va ser el juny de 2018, i el BCE va començar a parlar de “normalització i retirada d’estímuls”, però se’n recordaran com això va derivar en un últim trimestre de moltíssima inestabilitat als mercats financers. Després es va observar que la inflació subjacent mai arribava a les estimacions. Tot això, garanteix que el BCE serà molt lent i cautelós abans de fer un primer pas.

Quant al programa de compra d'actius, el BCE no va abordar directament el seu futur, però sí, llegint entre línies, sabem què passarà quasi amb total certesa. Aquest programa avui es canalitza mitjançant dos instruments: el PEPP -Pandemic Emergency Purchase Program-, dotat amb 80bn € mensuals i l'APP -Asset Purchase Program-, dotat amb uns 20bn $ mensuals. Per tant, estem en una activitat frenètica del BCE d'expansió de base monetària i de canalització de tots aquests diners, valorats en uns 100bn per mes, cap a la compra d'actius financers.

Hi ha un tema important i és que el primer instrument, el PEPP, expira el març del 2022, i això posa nerviosos als inversors. Crec que no existeix cap raó per a estar-ho, perquè el BCE, o bé estendrà el PEPP; o bé el deixarà expirar però al mateix temps ampliarà l'APP (fent-lo passar de 20bn a 80 o 90bn). Per què crec que serà així? Perquè amb el seu missatge i el nou lema de l'estabilitat financera (no l'estabilitat de preus), farà qualsevol cosa per evitar desestabilitzar el mercat, que és precisament el que passaria si retira els 80 bn€ per mes del mercat.

Tot això implica que el temut 'tappering' (retirada d’estímuls) no es materialitzarà. I encara que no va abordar directament el futur del programa de compra d'actius, indirectament sí que ho va fer, ja que el 'forward guidance' sobre tipus té implicacions per al futur del programa. El BCE va dir que “el programa de compra d'actius finalitzaria poc abans de la primera pujada de tipus d'interès”. Doncs bé. Si la primera pujada de tipus d'interès ja va deixar entreveure que no seria fins al 2024, significa que de 'tappering' al 2022, res de res.
Tot això és bo per a tots els actius a curt i mitjà termini, així que té sentit estar invertit, com així ho estem en les carteres de gestió discrecional d’Andbank.

M'agrada molt repetir una frase que diu “petits canvis graduals en les causes provoquen petits efectes graduals en les conseqüències”. Bé, en termes de política monetària, ni petits ni graduals, senzillament no hi haurà canvis. El que tenim pel davant, en la meva humil opinió, és una configuració de cicle alcista als mercats, que s’estendrà per més temps del que esperàvem.